[全文] 高頻交易與散戶邊緣化 是日必讀 信報研究部 美國道瓊斯工業平均指數今年5月6日下午突然急挫近1000點，然後在半小時之內又回升近600點，股市在沒有任何政治或經濟消息的影響而出現劇烈波動，美國證券交易委員會（SEC）迅即介入，市場人士最初還以為是交易員的肥手指（fat finger）闖的禍，其後發現原來是高頻交易興風作浪。事件並驚動國會議員Ted Kaufman公開批評高頻交易行為，而SEC已承諾在9月底之前發表調查報告。 美股投資者今年5月6日經歷了一個驚心動魄的下午，紐約時間下午2時30分左右，巨額沽盤突然湧現，所有沽售目標股份買盤即時按價以至跳價被hit成交，拋售潮並迅速擴散至整個大市，觸發大量電腦程式交易，多隻股份淪為「仙」股（顧問公司Accenture便由2時47分的37.8美元崩瀉至2時49分的1美仙），更難以置信的是有少數股份竟然免費（報價零美元）求售；道瓊斯工業平均指數一度跌去999點【圖1】，創日中最多下跌點數紀錄；2時45分之後，道指在短短15分鐘急升600點，最後下跌348點收市。美股市值在「閃電暴跌」（flash crash）期間的20分鐘之內蒸發了8620億美元。 股市在沒有任何政治或經濟突發消息而出現不尋常大幅波動，市場人士初時猜測是個別交易員的肥手指（fat finger）按錯鍵盤誤發交易指令有以致之，但行內人士很快便否定了相關說法，因為區區一根肥手指不可能造成如此規模和速度的動盪，稍作推敲即肯定是高頻交易（high frequency trading，HFT）的「傑作」無疑。證券及交易委員會（SEC）當日已介入調查閃電暴跌事件，主席Mary Schapiro與各主要交易所進行緊急電話會議後決定，閃電暴跌期間股價升跌幅超過60%的不正常成交以及佔成交額70%的交易所基金（ETFs）交易一概取消。 電子科技改變股市生態 HFT何以彈指間能令全球最大市值的股海也為之波翻浪湧，曾任美國前總統甘迺迪顧問的Malmgren集團總裁Harald Malmgren和顧問公司Bluemont Capital投資主管Mark Stys近期的「散戶邊緣化」（The Marginalizing of the Individual Investor，M&S報告）作出詳細分析。早期的美國股市並不「大眾化」，最好的買賣價由集團捷足先登，佣金昂貴（每股買入或賣出都要付經紀佣金12.5美仙），股份價位上落（tick）及買賣差價大，交易手續繁複而緩慢。國會和SEC由1975年開始為提高股市的效能和公平性進行多次改革，隨着電子科技進步，電腦系統（computer algorithms）逐漸取代人手處理股票買賣，10年前通過電腦進行的股票買賣已佔全國交易平台總成交額的50%，各大機構投資者更全面採用電腦化交易。電腦可以更大量和更快地處理愈來愈多的股票交易，最新科技只需毫秒（milliseconds，1/1000秒）甚至微秒（microseconds，1/1000000秒）已完成一宗股票交易，經紀佣金由於市場競爭加劇而大幅下降，股票每tick和買賣差價則愈來愈窄。 電子科技令美國股市生態出現革命性的改變，並同時衍生了利用電腦高速效能炒作的投機者，他們捕捉每分鐘以至每秒鐘的股價變動入市圖利，每tick雖然可能少至1美仙，但每日大手並頻密買賣積累的利潤也十分可觀（據稱每日的高頻交易以百萬宗計），而佣金便宜亦助長了這種炒作模式，HFT由此逐漸形成基金大戶之外的股市新力量。而HFT的極短時間平倉戰術（M&S引述一間HFT總裁不滿地說，公司持倉最長時間紀錄為11秒，這是不正常和不可接受的）令他們成為股票經紀行的貴客，樂於向HFT公司提供一切包括「黑池」等私底協議交易市場的內幕訊息。 高頻交易手法擾亂秩序 閃電暴跌事件造成的市場恐慌令HFT成為千夫所指的眾矢之的：投資公司Invesco促請當局監察股市結構漏洞絕不能半分鬆懈，HFT雖然有助推展市場的流動性及效能，但認為HFT的部分操作策略並不正當或涉嫌造市，Invesco要求當局提高HFT的透明度，例如公開HFT公司和高頻交易員的名單，原因是HFT每次落盤有90%會在瞬間取消，造成市場混亂。國際資產管理公司Global Asset Management總裁James P. McCaughan亦指責HFT在不同交易平台閃電落盤（flash orders）又閃電取消，目的是試探市場反應，然後利用搜索得來的市場資訊優勢得以快人一步敲價買賣，這其實屬於欺詐手段。McCaughan認同SEC就5月6日閃電暴跌採取包括在5分鐘內股價上落超過10%的股份須即時停牌（circuit breaker）的補救措施，可以有效防止恐慌性拋售的擴散，但他同時促請SEC關注市場資訊不公平現象。 M&S報告並揭露HFT進行市場套利（market arbitrage）：目前八個交易平台包括納斯特、BATS、Arca、Chicago Board Options Exchange、International Securities Exchange、Chicago Mercantile Exchange、Boston Stock Exchange以及Cincinnati Stock Exchange都會將在紐交所（New York Stock Exchange）掛牌的股票盤口輸送到紐交所讓投資者敲價買賣，但不同平台盤口傳到紐交所的時間有快有慢（SEC早在1975年裝設賴以監察各個交易平台報價的National Market System已跟不上時代），HFT便可以利用本身經紀寵兒及電子設備的優勢，在各個市場股價平均一致之前的剎那獵取全國最低的賣出價（National Best Ask）或最高的買入價（National Best Bid）。SEC亦明白資訊不對稱會導致不公平，並投資建造費起碼40億美元的Consolidated Audit Trial（CAT）系統，能夠即時偵察全國交易平台的HFT活動，但CAT需時3年才竣工，M&S擔心到時CAT又再追不上最新科技。 數十年來，投資專家鼓吹的「價值投資法」和買入後持有（buy and hold）等等的長線投資方法，HFT根本不屑一顧，也懶得去分析公司業績或公平值以至宏觀經濟前景，他們只憑大額買賣以期對個股或大市形成一陣短暫衝力（momentum）便得其所哉，換言之，HFT令股市成為電腦（algorithmic trading）和人腦（傳統投資）的對決，結果據統計HFT公司仗着高科技每年從一般投資者及交易員的口袋贏走80億美元。 誠然，HFT百喙莫辯的「罪狀」就是造成大市經常出現不尋常波動，M&S及不少專業人士都堅持必須杜絕或最低限度也要管制HFT合法而不合理的行為，CAT的遠水既然救不了近火，當務之急可以規定每次落盤不能轉眼取消（例如必須維持盤口的有效性20秒），另有提議對HFT收取懲罰性的費用或徵稅，以至完全禁止HFT等等，國會議員Ted Kaufman在8月5日便致函SEC主席Schapiro，希望她考慮擴闊股份的買賣差價，以減慢股市的流動。 Kaufman的提議無異「斬腳趾避沙蟲」，至於徵費還可以解釋為HFT享有不公平資訊優勢的代價（據說，約15萬美元便可以買到一套全新的HFT電腦系統；NASQAD OMX用戶也比其他投資者快4.6毫秒取得最新股票報價），但嚴禁HFT或規定落盤時限等措施都一定程度違反了自由市場原則。其實比較公平的是Invesco建議的公開HFT公司和交易員的身份，更理想是即時公布所有HFT的交易，讓其他投資者知道市場突然波動和大額成交的真正原因，安心堅守自己的投資決定等候HFT的震盪波平浪靜，反正根據M&S收集的資料，個別HFT持倉時間最長只不過11秒。 策劃　信報研究部 撰文　徐天任 [全文完]

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