程式交易

請預計交易量降低的日子同步展開！長倉基金需要沽貨應付潛在的贖回需要，我和
你說，很多長短倉基金也把整體組合縮至兩倍槓桿或以下。成交量低的日子，個別
股票或大市波幅可以更大，但大市也可窄幅上落，陷入「食之無味，棄之可惜」的
局面。

上周說到直接trade VIX的內容內，有一段文字需要修正：「VIX（volatility
index）是最令人誤解的投資工具。你可以『買或賣』VIX指數期貨（VIX futures）
或VIX期權（VIX options），但你不可以買或賣VIX Cash Index（簡稱VIX指
數）」。

有一位以十多二十球美元「起壇」的長短倉操盤手，在此叫他Jack，他問我：
「Ed，主要經紀（prime broker）在『後雷曼』的世界，那些『financing rates』
怎樣才算是合理？」文章的第一部分，讓我分享我的經驗，希望這些「仁兄」可以
第三季上路，開始交易。

對主要經紀又愛又恨

以美元作為單位，我相信借貸（debit balance）如果到聯邦基金利率（FED
funds rate）加40點子，也算十分competitive。如果「易借貨」作沽空的股票，又
視乎你可給投行內prime brokerage日後多少生意，short sale proceeds可以低至
FED rate，你所得到的credit balance可以是FED rate減12.5點子借貨時，須付出
的保證金，可以是40點子。

Jack，如果你要進入一些需要ID market的國家，你又是做synthetic，當然，我指
的是SWAPS或P-notes，如南韓、台灣長倉或短倉，你的synthetic financing可以做
到LIBOR加40點子，你的主要經紀也算有「良心」了。

直接進入市場，每一間投行也有自己的標準，也有自己DMA（direct market
access）的定價。基本上，以香港為例，DMA可以是4.5點子、Algo DMA可以低至6點
子、program trade可以是8點子、High Touch DMA可以是25點子。

至於亞洲最重要市場，當然還是首選日本，Jack，這個rate可算是competitive：
DMA 2.5點子、Algo DMA4點子、program trade 5點子、high touch 20點子。

如果你是用「大期」作正股對沖，日經大期電子盤可以低至350日圓，交收
（clearing）600日圓。香港方面，我相信電子盤（electronic execution）15港
元，再加交收費25港元，即40元單邊，已是十分普通（這是half turn）。

在「後雷曼」的世界，選擇主要經紀主導權一定不是你。有一些主要經紀開出來的
條件可能對一些新start up的極之不利，但這也沒有辦法，三年後你操作的對沖基
金「生存機會」可能低至50%，主要經紀作操盤人很多時你會對它又愛又恨！

我相信，你做trade時已衡量到不同國家的交易成本，這是每個操盤人也要面對的事
情。

程式交易冀減低market impact

另一話題，高頻交易（high frequency trading）。在2009年下半年，美國政府監
管機構極度重視高頻交易及快閃交易，是否對一些大型對沖基金及自己的盤房
（proprietary trading）相對其他市場參與者更為有利。

首先，我可以對你說，程式交易（algorithmic trading）令到每一次的「斬件」變
得更加細，即trade size變小，減低對市場的影響（market impact）。在DMA或
Algo DMA的領域，最重要是減低market impact。假如你是一大型對沖基金，你要買
入五十球或沽出五十球的貨，極少數人會在市場去「成」，大部分也是在場外交易
（即trade over the counter），當然，這也視乎那類股票，平均成交量有多寡。

高頻交易內的「人工智能」也可以計算到上午交易時段內，某成交量股票差價
（spread）是否比起中段、尾段為高或低，然後進行買賣，在此，用英文會比較貼
切：make tiny profits, over and over。

有一些程式盤（algo engine）可以在極短時間內作出快閃交易，也可「產生」一個
市場，令其他市場參與者感到混亂，以下是一個例子：

落飛（issue）→抽出（cancel）→落飛→抽出

這做法令普通投資者難以掌握市場或個別股票實際深度（depth），這些高頻交易模
式在超級電腦支援下，高頻交易參與者已「成」了交易，普通投資者只變得「後知
後覺」。

還有什麼人會選擇高頻交易模式？一位交易手，可能盤房給他每天的risk
trading capital turnover，是三十至四十球美元，他便是一位「典型」的高頻交
易參與者。

高頻交易策略，並不會集中在數隻個別股票，而是「過百」或「上千」隻不同類別
股票。有一種策略，名為「統計套利」（statistical arbitrage）策略，也是利用
高頻交易模式找出獲利可行性。

在過去一年多，高頻交易、快閃交易成了必須討論的話題。不同形式的algo
trade，在市場提供了流通量，估計目前佔了世界市場每天300億美元或以上的交易
量！各大投資銀行及上了100億美元資產的對沖基金，每年花上10億美元改善交易系
統也是等閒事。

還記起上年，高盛也承認高頻交易還是季度利潤的主要動力嗎？我在此再引用了前
紐約交易所行政總裁對高頻交易的評價：This is where the money is。我和你
說，交易上的科技軍事競賽只會變得愈來愈劇烈。一些投資銀行，三成的交易也是
利用algo engine進行，投資在科技上也變得理所當然。

所有人都要知識增值

再談DMA。文章開始時，說到Jack「起壇」的新對沖基金因為細，交易費可能相對變
得貴。DMA的意思，是操盤人的單可以直接進入市場，當中不需要涉及中介人
（intermediary）。單在美國市場，DMA的交易佔了美國整體交易量的35%（2008年
數據），十年前，數目相對微不足道，少於1%。

對於一些只問「冧把」的投資者，可能對以上話題沒有太大興趣，但想深一層，當
你落的單，也是在條「queue」當中，你也是參與者之一，所以了解交易系統如何進
化及改良，基本的知識是必然的！當然，所有人也要在知識上增值！

最後，談聯合國難民處舉辦的電影節。我們Ride 4 Hope及一些好友，支持以上項
目，是因為我們同是「地球人」，必須了解及接受別人的差異，才可達致互助、互
勉與共存！6月20日至25日這六天（周日至五），每部電影只公映兩次，除了《傑寧
的心》（Heart of Jenin）外，我也極力推介Burma VJ（《緬甸錄像》）這紀錄
片。

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