香港如何為中國股市發展增值？

香港如何為中國股市發展增值？
專家之言 鄭維健
港交所（388）成立後，隨之出現H股大規模上市時代，主要國營銀行、保險公司及其他企業如交通銀行（3328）、中國建設銀行（939）、中國銀行（3988）、工商銀行（1398）及中國人壽（2628）來港發行H股，把香港市場的市值及成交量推至新高。在2005年及隨後數年，引入新的衍生工具，例如牛熊證及新形式的認股權。2003至2008年，衍生工具合約數目幾乎有十倍的增幅。

同期，香港的資產管理業亦有長足發展，很大程度由於國際資產組合投資者對中國的興趣日漸提高，而帶動香港資產管理業發展。香港的資產管理業從1999年的4500億美元，到2007年高峰期時增至13000億美元以上。私募基金開始在香港成立。政府建議在2000年成立強積金（MPF），令往後數年大幅擴大香港本地機構投資者的基礎。

接着，2008年爆發全球金融危機。香港的銀行及市場機構如中國機構般，較其他國家更能安然度過是次危機。市場在2009年復蘇，首次公開招股（IPO）的集資額反彈超過270%，令香港的IPO集資額該年高於世界任何其他市場，包括高於所有美國交易所的總和。這再次由大量內地企業的上市潮推動，現在內地企業佔香港總市值60%，佔市場成交量70%。 2009年另一項值得注意的發展是，交易所買賣基金（ETF）數目大幅上升，由2008年年底的二十四隻，增至2009年年底的四十三隻，獲可觀的按年升幅79%。

上海崛起 港如何定位﹖

從歷史中可汲取什麼教訓？我選出四項：

1. 香港作為開放市場，鼓勵國際參與及競爭，從而獲得國際證券市場中心的地位。在八十年代末前，香港市場幾乎純是本地業務市場。當國際證券行及基金經理開始登陸香港，他們帶來知識及技術，傳授予本地市場參與者，香港市場便開始起飛。建立起大量資深的專業人士，吸引更多國際參與，創造一個良性循環。

2. 引入國際的監管及市場慣例標準，可大大協助市場國際化的過程，增加國際投資者的信心，縱然初期既得利益的市場參與者發出負面反應，也不要緊。

3. 有些時候，政府出手干預是必須的，不單在市場變得混亂時，可糾正錯誤，但更重要的是，把市場發展的障礙移除。1986年統一所有交易所，2000年進行股份化，均是這方面的最好例子。

4. 就中央政府的金融業政策與中央合作，有利香港。透過認識中央在九十年代初至中期的政策方向，以及考慮本身如何協助中國達致目標，令香港可大舉擴大市場。互相合作、彈性監管及創新的產品，在這轉型過程中扮演重要角色。

在這歷史背景下，讓我談及未來，以及回到開始時我所提的問題──我們如何維持香港證券業的增長前景？上海重新崛起為中國的龍頭金融中心之際，在現在競爭加劇的環境中，我們如何定位？中國擁有大量內地儲蓄資金，令內地企業尋求國際資本市場的需要將會減弱。現在人民幣有限度自由兌換，限制了香港獲得內地投資者投資的能力。

上市業務勢流向上海

中國境內的資本需求很強大，因此香港可以再在未來數年依賴H股持續上市，包括現有H股企業作第二發行。但若以十年的角度看，這種業務肯定會流向上海。

以十年的角度看，可能人民幣已可以全面自由兌換。這是中央政府明確表示的長遠政策目標。這兩項觀察所得的觀點，意味香港及內地的其他主要金融中心，未來十年內將在一個高度整合的市場中營運。

在這重要時刻，我認為有一點頗重要，就是提醒大家，香港過往得以成功成為國際金融中心的基石，亦極適用於中國其他想成為全球金融中心的城市。香港是中國的一部分，亦是其最先進的城市，不應視自己為獨立的部分，但須利用現有的金融市場基建、知識資產，協助中國轉型為世界級金融市場。

這不只要求中國進行監管制度改革、或提高市場參與者的成熟程度，須就營商的核心方法進行基本性的文化改變。這是富挑戰的任務，不只花上數年甚或數十年時間，可能需要最少花整代人的時間，才可完成任務。

這是我心中認為香港將繼續對中國致力提高其金融市場的成熟程度方面十分重要的原因。不過，只有在香港仍具備以往成功經驗的基石特質時，香港才可繼續扮演這個角色。這些特質包括：

1. 法治：自香港成為中國的特別行政區後，香港的司法制度仍沿用普通法原則，獨立且有效地運作。我們已確立的證券監管制度，令與中國打交道的國際投資者及企業安心。外界一般視香港為相對幾近沒有貪污的城市。由於這些因素，很多金融機構在香港以外管理資產時，以香港法律作為金融合約的管轄法律。

愈來愈多內地企業與海外投資者訂立合約時，訂明香港作為雙方爭拗時的仲裁中心，這反映雙方均有信心，香港可提供公正及不偏不倚的裁決平台。相對於想成為國際金融中心的內地任何城市，這是香港較那些城市具備無可比擬的競爭優勢的其中一個範疇。

2. 資訊自由流通：香港的資訊流通不受限制，尤其是經濟及金融資訊。內地現在談不上擁有這相同特點，選擇性披露資訊，是內地常見的情況。香港長期沒有審查金融資訊，給予國際投資者及傳媒信心，相信香港給所有參與者提供一個公平競爭場所。由於歷史的意識形態的不同，這是香港其中一個領域，在可見的未來仍可維持這重大的競爭優勢。

3. 小政府及低稅：香港繼續推行開放政策，歡迎海外及本地的個人及企業，在港成立公司。在港毋須太多政府批文，便可經營業務或達成交易，只有若干全球所有市場都會為了保障投資者而均會規管的業務除外。

香港的企業利得稅及個人薪俸稅低（是亞洲稅率最低的城市之一），是吸引國際金融人才來流發展的主要原因。人才薈萃是推動產品創新、提高市場成熟度及深度的主要推動力。

現在大部分西方國家轉為推行具懲罰性的累進稅制，針對金融市場的專業人士，這種政策的改變，加強了香港這方面的競爭優勢，對資產及財富管理尤為重要。雖然中國致力減少官僚作風，以利海外企業進入市場，但我相信，即使中國開放其資本賬目後，中國當局移除官僚阻礙的程度亦有限。

發展人民幣金融產品

4. 高生活質素：香港擁有一級的城市生活基建、現代化教育、醫療設施及國際文化，吸引了西方國家及中國的國際金融市場專才及富有人士，來港生活及工作。事實上，在香港政府的資本投資者入境計劃協助下，內地愈來愈多富有人士選擇在香港投資，舉家定居香港。這與倫敦為中東、俄羅斯及其他歐洲國家的富有人士所發揮的作用類似。

我深信，中國肯定及重視香港這些獨特的特質，並希望香港可利用本身的強項，協助中國達成政策目標，而非香港只顧尋求特別權利，犧牲了內地其他希望成為金融中心的城市的利益。因此，未來有什麼機遇？在哪些領域中，香港可為中國市場的發展增加最多的價值？我強調三點。

首先，發展人民幣金融產品。中國未來數年的其中一項目標是，以受控的方法，逐步把人民幣國際化。香港是中國與國際貨幣市場之間的自然「緩衝區」。香港擁有成熟的金融市場基建、龐大的國際投資者基礎，是推出試行方案的自然平台，可逐步增加人民幣自由兌換程度，提升人民幣相關的投資市場。

中國當局已採取某些行動，例如揀選香港作為貿易融資及發行人民幣債券的首個離岸人民幣結算中心。創造更多種類的人民幣投資產品（包括衍生工具），已是香港交易所其中一項策略方案。當局按部就班，便可逐步增加人民幣流入離岸市場，長遠把人民幣打造成主要的儲備貨幣。推出這類產品，應有助香港逐步接觸內地投資者。我相信，如果未來數年香港推出更多種類的人民幣投資產品，是現實的預測。

最終，我們須期待人民幣證券及衍生工具在聯交所上市及交易，因為人民幣最終全面自由兌換後，將大大削弱港元的角色，而人民幣長遠將成為一種主要的國際交易及投資貨幣。重要的是，香港盡早作好準備，迎接這種改變。

打造成風險管理中心

第二，香港應致力把自己打造成風險管理中心，服務衍生金融產品及商品交易。香港擁有大量具備國際風險管理經驗的金融市場專才，亦擁有經得起時間考驗的結算及交收系統。內地企業現在想進行跨境交易時，會跑到芝加哥或倫敦的商品交易所進行交易。如果利用中國本身的交易所及在香港結算交易，肯定是較佳的做法，香港可給予國際交易對手必要的信心。

上海已宣布計劃今年成立本身的期貨及衍生工具市場，旨在藉推動不同的交易策略，大大提高A股市場的深度。但許多國際基金經理憂慮，內地企業能否管理槓桿衍生工具相關的風險。香港擁有大量熟悉衍生工具莊家運作的專才，亦採用高級的交易及風險管理科技。

香港有成熟的結算及交收系統，在其世界級的銀行體系支援上，可補足及協助當局的努力。全球的監管機構均在尋找方法，提高衍生工具及結構性產品的透明度，令這些交易的交收工作更具系統性的穩定。中國快速發展為世界主要的商品交易國之際，結算及交收議題對中國亦十分重要。香港有機會把自己打造成主要的結算中心，為中國的國際商品交易服務。

第三，資產及財富管理。香港的資產管理業相當健全、成熟，具有豐富的經驗，亦熟悉國際市場。內地的基金管理業仍在起步階段。中國須令投資渠道多元化，因龐大的外滙儲備及內地儲蓄額可能帶來泡沫，投資渠道多元化可紓緩壓力。香港已準備好，為內地投資者提供國際投資的解決方案。

2008年年底，在香港管理的內地來源資產只達640億港元，佔香港資產管理業的1%。內地保險公司的總資產（只以這產業為例）逾36000億元人民幣，其中15%可以投資海外。內地的其他機構投資者亦擁有龐大的投資組合，其中部分資產可能投資在國際市場。內地愈來愈多富有人士來港購買物業，有需要尋求財富管理顧問服務。香港的資產及財富管理公司擁有產品、知識及信譽，可滿足這些要求。

港交所有一個尤其重要角色。港交所在金融市場扮演中心角色，並擁有法定的專利權，它因而須向香港負上責任，一般而言，責任與對股東的責任一致。由於香港正面對上海愈來愈大的競爭，香港又更致力擴大其地區性角色，故香港須進一步創新並推出新產品。

多年來，全球交易所的衍生工具業務增長速度快於現貨市場。打造成功衍生工具及商品交易所的組織文化有別於傳統股票交易所的組織文化。我希望，在數年時間內，港交所的衍生工具業務與現貨市場有相同的份量。這與我所述的香港機遇──打造香港成風險管理中心。

總括而言，香港有重要的先決事項，就是維持我所述的各項特點。香港數十年來發展為國際金融中心，並吸引了大量專才，都是依靠法治、資訊自由流通、小政府及世界級的生活環境。在未來數年間，我們應較中國其他城市可維持這些優勢。

編按　本文為鄭維健先生為本報「動筆動思考」項目撰寫的講稿，原文為英文，由本報翻譯成中文。

二之二

作者為香港交易所前主席、可持續發展委員會前主席

[全文完]


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