迎接黑池交易的挑戰

迎接黑池交易的挑戰
專家之言 蘇偉文、呂世昌
「黑池」是指一種私人電子股票交易平台，通常由一些大型的跨國銀行及證券公司創立及營運，它的客戶目前以機構投資者為主。股票交易會首先在會員之間自動對盤，剩下的餘數才連接上交易所尋找承接。

由於自動對盤的過程是由黑池交易平台控制，因此買、賣以至成交價都不需要向交易所及公眾披露。儘管在現實中大多數的黑池平台都會將已成交的交易在收市後向交易所申報，以節省處理結算工序的成本及當中涉及的風險。

避開公眾耳目

在外國，黑池交易平台在不到十年的光景便成功搶去傳統交易所顧客的市場份額，據統計，美股四分之一的交易現在由黑池交易平台負責。它的成功原因除了高效率及比交易所低的交易費用，最重要的是它能讓機構投資者避開公眾的耳目，在不顯著影響市場價格的情況下，完成大額交易，從而可保護它們的投資策略曝光，以至被其他市場參與者模仿，從而擴大獲利的機率。

然而，正因這種黑箱操作的形式及從公開市場搶去大量份額，批評者認為，這等於剝削了投資者的知情權，影響了公開市場調節股價的效率，美國證監會於是開始研究如何立例以加強監管。

其實，在黑池交易平台面世以前，投資銀行和經紀已經大量應用場外交易平台進行大額交易。

交易途徑主要是通過電話落盤，已有數十年之歷史，然而由於涉及人手處理，以致交易資料不時外洩，容易予人混水摸魚的機會，既損害了客戶的利益，繁複的程序也限制了交易量進一步增長。

隨着科技日新月異，黑池交易平台遂在上半世紀末的一場科網股泡沫中應運而生；起初所佔市場份額並不大，估計遠低於總成交的3%。

後來，隨着對沖基金大行其道，各式各項的利差交易及程式交易充斥市場，黑池平台遂藉着其高效能、高度保密以及交易費用較便宜的特點突圍而生。這十年間如雨後春筍般湧現。根據市場的估計，現在美國每五宗交易便有一宗是透過黑池平台完成的，目前活躍在美國的黑池交易平台大約為四十個。

面對黑池的挑戰，紐約交易所力圖收復失地，一方面發展自家的黑池平台，另一方面亦尋求擔當各黑池平台間的中間人，整合平台之門的交易，使之能互相連接，更加有效連繫買賣起來，紐交所也能從中分一杯羹。

在亞洲尚未成主流

歐洲方面，黑池營運有與傳統交易所之間的競爭也是日趨激烈。多間投行於2008年年初便成立了Turoproise 交易平台，連接各投行全新的黑池平台，倫交所也推出自家的黑池平台Baikal迎戰，積極削減成本和收費，提升交易效率，最後Baikal 和Turquoise合併，新公司以Turquoise品牌經營。

相對而言，黑池在亞洲發展的步伐便慢了許多，其在亞洲仍在起步階段。

日本的東京、新加坡及香港也只是在五、六年前的相關業務的開展，而以往成交大多集中在日本。新交所着手籌備區內首個由交易所支援的黑池平台，而港交所（388）也有計劃就黑池交易諮詢市場人士，可見香港和新加坡着手正爭奪這個市場。

根據市場統計，亞洲除日本以外的電子交易金額約佔總成交的0.3%，這些數據都顯示黑池交易在亞洲尚未打入主流。目前在本港提供港股交易的黑池平台約十個，而且全部是通過投行或經紀行內部系統先交易，再向港交所申報，總數約佔大市成交3%。

港交所面對新平台挑戰

筆者認為，黑池交易代表着證券交易隨着互聯網及科技的進步，已掀起了一場不可逆轉的革命，它的興起代表證券交易踏入了全球化及電子化的時代，對沖基金與機構投資因應電腦程式交易而對交易系統的要求日益龐大，而且交易證券的種類也日益繁多，單一地區的交易平台已很難滿足機構投資者。

在發展的方向上，筆者認為港交所大可依循紐交所的模式，主力擔當市場的中介人，連接各個黑池平台，並提供結算的服務，這樣既可掌握整個系統關鍵的環節，控制發展的步伐，亦可減省自組黑池平台的龐大成本。

黑池平台之所以備受機構投資者的青睞，除了因其交易前的保密及價格低廉外，還有是其高效性能，以致驚人的系統容量，所以，香港在發展黑池的步伐上亦應加快，應當趁上海交易所又暫時未有能力推出相類似的平台，從速訂立相關法規以致發展的方向，與新加坡爭一日之長短。

總括而言，「黑池」、「快閃交易」和「程式交易」等名詞正代表了另類交易平台的興起，它在過去的十年發展迅速得令人側目，就好像上世紀末本世紀初互聯網革命一般。

黑池交易平台現在正面臨着法規不清、平台種類繁多以至建立成本龐大等問題，暫時約制再進一步挑戰傳統交易所的能力。然而，這一切有望隨着時間而解決，因此香港以至港交所宜早作籌謀，迎接這股革命，不應因噎廢食，日後徒然嗟嘆。

蘇偉文　香港中文大學財務系副教授

呂世昌　香港中文大學財務學碩士

rayso@cuhk.edu.hk

[全文完]


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